李稻葵资料图。2024年7月27至28日，“2024中国母基金峰会”在北京成功举办。会上，清华大学中国经济思想与实践研究院院长李稻葵发表了题为《坚定发展资本市场信心，推动宏观经济与资本市场的良性互动》的演讲。

　　关于母基金的重要发展方向，首先应该探讨一个比较基础性的核心问题：资本市场搞得不好。资本市场是母基金的一个重要的退出场景。目前整个的基金行业，包括母基金都有点低落的情绪。

　　有观点说资本市场干脆别干了。对此，我严重不同意，坚决不同意，资本市场要坚定不移的发展。因为资本市场是各类投资、包括母基金投资的重要的归宿，更不用说资本市场是中国经济的晴雨表。尽管这个晴雨表不一定很准，但是多一个晴雨表总比少一个要好。要不然怎么判断我们做的工作和改革改得好不好？落实到不到位？怎么判断经济发展和改革措施的成败呢？我强调，不能完全把改革的成绩和资本市场的表现挂钩，更不用说，我们搞了30多年的资本市场，总体来讲还是有成绩的。尽管我们的规模现在跌了两三年，但依然有七十多万亿，全球至少排前五名，我们还有大批的上市企业，从新能源电池到做整车，包括人工智能，对我们国家的行行业业都是在做贡献的。

　　问题出在什么地方？为什么资本市场搞得不好？我的这些同行们此前都发表过相关看法，我的观点与他们没有任何矛盾。吴晓求校长之前表示，我们的法治没搞好，基础制度没搞好。我完全同意。但是有一件事大家现在谈得不够，甚至没谈到，甚至对基本的事实熟视无睹：总体上讲宏观经济的环境还没有完全转暖，那又怎么能指望资本市场高歌猛进呢？我刚才说资本市场是经济表现的晴雨表，不能是反着的晴雨表。

　　我认为在当下资本市场表现不好的时候，不能完全否定它，应该找到一个直接的抓手，那就是宏观经济，并尽快促进它回暖。宏观经济回暖之后，我坚定地认为我们的资本市场会跟着回来。

　　那么宏观经济为什么没有回暖呢？国家统计局公布的数据：一季度国内生产总值同比增长5.3%、第三产业增长5.0%，这些数字非常好看。但是再仔细看一下更细的数据，再看看指标。一季度名义GDP和2023年一季度相比增幅不到4%，只有3.97%，上半年勉强达到4%，这是上半年6月30日统计的总经济活动量，按当下计算相比2023年6月底的增幅只有4%多一点点。3.9%、4%的名义GDP，这跟老百姓的预期肯定不一致。我们改革开放以来名义GDP很少出现如此低的发展速度，难怪行行业业感觉都不好，难怪很多企业家投资热情不高，难怪物价在下降，工业品出厂指数连续21个月负增长，难怪市场不够好，需求不够旺，难怪很多的百姓和政府的工作人员工资是降的。

　　在宏观经济趋冷的情况下，资本市场投资很难做。我还是坚持我的观点：要推动改革，深化改革最好的情况是经济比较温暖，甚至略有一点点偏热，这种情况下再推动改革比较容易。但在经济非常锁紧的时候搞改革不太容易，全面的改革要动一些人的奶酪，总会产生一些利益补偿的问题。

　　中国经济的发展格局，应该说最主要的三驾马车是“地方政府+企业+居民”。地方政府是中国经济过去几十年以来最大的经济支出者，包括日常开支、警察、法院、政府工作人员需要发工资，需要给医保。广义的地方政府支出占到GDP的40%。正常年份地方政府从金融体系借一部分资金：其中用于基础城市建设占据40%；第二部分用于居民消费占37%，这部分现在增长比较慢，但是也还是正增长。第三部分用于企业投资、企业扩张，占比20%以上。另外，进出口当然重要，但是占比少，只有2%、3%的水平。

　　目前，宏观经济偏冷的主要原因是由于地方政府背上的沉重债务，其中较大的数字基本上达到1：1，这个数量是包括隐性、显性的广义地方债，地方财政根本不可能来还利息的。现在产生了还债的压力，体现在以各种办法收税，包括追溯过去民营企业的税，借这个税自己拿钱勒紧裤腰带，然后再拿钱还给投资者去杠杆。这一去杠杆，我们上半年原本是40%的地方政府占GDP的总支出，现在降了接近4个百分点，4个百分点的收缩还没算乘数效应。这一下子经济能火吗？能温暖吗？资本市场能有正面的表现吗？很难。

　　这是问题的症结，不是出口，不完全是居民消费，也不完全是房地产，房地产现在需要1-2年的时间才能真正有所恢复。上述提到的事是最直接的影响，现在情况是地方政府想方设法还债，银行机构虽有大量现金但是贷不出去。

　　解决办法包含两件事：第一件事也是最根本的一点，我们要承认地方政府的债务非常高，承认地方政府短期内不可能把钱完全还清。因此不能过快去杠杆。中央政府有大量具有商业回报的资产作为后备担保，可以发行大量的中央的国债。目前国债占GDP的28%，在全球范围内几乎是最低的一个比例。并且，中央政府大量的资产可以进行置换，中央发的国债之后不要搞匹配、建设，通过资金置换、资产重组等可以改革的方式换回。

　　建议地方政府以后再发债一定要谨慎，以后中国经济不需要搞这么多的基础设施，原则上可以告一段落。这件事如果能做到的话，地方政府会停止过快收缩，整个宏观经济温度就会慢慢回暖。

　　还有一件事情，我100%站在国家立场。百姓这几年买房子不敢买，买了房子还降价。怎么办？帮一把，以及这么多年很多年轻人不敢消费，想买东西买不起，一定积攒了很多需求的欲望，都在种草但是嫌东西贵不敢买。十一黄金周能不能给消费补贴，花1000块钱，中央政府给200元消费券，每个人当然有上限，补贴20%。以前上海市政府干过这个事，这么一补贴，年轻人就利用这个机会实现种草多年的愿望。这样短期带动一下社会消费的氛围，来推动相关企业的发展，通过这种方式把血液加快流转。这样以后中央政府的财政税收也会上去，是流转税，实际上花得钱并不多。

　　总的来讲，母基金很重要，资本市场是基础。我们必须想方设法把资本市场做好，从而把母基金的事业做好，加快落实全面深化改革的各种措施，要有改革的新思路，尽快让我们的宏观经济能够回暖。■

　　李稻葵首先强调，对中国经济充满信心，“我们坚定不移地认为通过全面深化改革，中国经济一定能够解决当下任何的问题，能够重拾较快增长、高质量发展的轨道。”

　　第一，应该对中国经济在保持信心的前提下，要增加忧患意识。李稻葵指出，中国经济这两三年一直在小感冒，一直在小发烧，这个小感冒和小发烧如果不及时的解决，它会影响未来健康的肌体，有可能会演变成心肺病，心肺功能下降，以后跑不了那么快了。

　　第二、之所以出现目前的小感冒，小发烧，最核心的因素不是房地产，而是政府部门在收缩。“政府部门在以往经济运行中，一只手是从居民，从企业那里征收税收，同时从金融部门借钱。另一只手去搞一些建设，搞采购，搞一些支出，过去这四年政府部门的广义支出下降了3.8%，从30%左右下降到26%多一点，一个重大的市场经济部门它的支出下降3.8%，经济当然在萎缩。” 李稻葵说。

　　第一项改革是重新认识国债的性质，要多发国债，用发国债的钱去置换地方债，要重新激活地方政府正常经济的活跃度。

　　第二项改革是要改变整个政府运作的取向。“过去40多年以来，是建立在过去短缺经济的基础之上，政府在抓生产，比较少关心老百姓的收入增加了多少，福利提高了多少，消费增加了多少，这个要变。” 李稻葵说，政府要把投资型、项目型的政策取向转向支持型、服务型，提供基本社会福利，帮助百姓增加可支配收入，从而增加消费的政策取向。

　　他建议，下半年可以推出一些短期政策，比如中央财政在十一黄金周拿出几千万，甚至一万亿规模的财政量，直接发一些消费券，来鼓励或者补贴老百姓的消费，通过短期的运作能够提升一下消费，从而提升整个中国经济短期的增长活力。“这个做法我们测算中央财政基本上不用花钱，但是换来的是百姓消费的信心，换来市场的繁荣，换来了中国经济整个走势的上升。”

　　李稻葵总结称，第一，要有忧患意识；第二，直面政府部门的税收问题；第三，全面深化改革，一定要从解决地方债，中央应该多发债置换地方债，而不是压地方政府去还债。■

　　李稻葵解读三中全会以下观点整理自李稻葵在CMF宏观经济热点问题研讨会（第89期）上的发言节选。

　　盯紧问题，让人民成为改革的最大受益者反复强调两点。第一，这一轮改革一定要突出问题意识，要紧紧抓住当前直接影响中国的经济社会运行的主要矛盾和矛盾的主要方面。一定是问题意识，要解决当下的问题，而不是完全地谈愿景。这是两次讲话中亲自讲提及的，一次是在济南，一次是在5月底召开的党外人士座谈会上。第二，他强调一定要给老百姓带来改革的获得感和认同感，要解决老百姓整体性、根本性、长远性民生问题。所以，这是两个重点。当然，相信在未来半年或一年后，各个部门和地方政府还会出台细化的政策，还需要我们认真地学习领会。一是要解决当下直接影响中国的经济社会运行的主要矛盾和矛盾的主要方面。当下经济运行有两个主要痛点必须要解决。第一，创新能力不够，往往会被卡脖子。可能在我们不知道的状态下，国外突然出现新的科技突破，我们又被动地处于赶超状态。以人工智能举例来说，两三年前，人工智能横空出世，但这个技术并不新鲜。我们发展人工智能有十余年了，中国的高校在人工智能领域的科研水平绝对是领先的，至少是处于第一方阵的，包括相关论文数量、被引用量都是领先的。可是为什么国外突然出现了人工智能各种各样的应用，让我们略显被动呢？我们要赶超人工智能又碰到芯片问题，芯片又碰到了英伟达芯片被美国政府限供的问题。因此，创新不足是是一个突出问题。这次三中全会的《决定》反复强调科技创新，主要在两个地方提及了创新。除了经济体制改革部分之外，在整个报告的第二大部分又提到了注重构建支持全面创新的体制机制。由于报告篇幅有限，没有提到关于解决创新、卡脖子问题的很多内容，细节会在未来的贯彻落实过程中加码。创新能力和新质生产力不发展就没有国家安全，以后就如无源之水、无本之木。第二，影响当前中国经济社会发展的一个突出问题是内需不足。内需不足导致中国经济在疫情之后的将近两年中都始终感觉憋着一口气。这口气没有喘顺，整个社会经济发展都显得信心不足。尽管在统计数据反映出来的指标中，一季度GDP同比增长5.3%，上半年增长5.0%，看上去还不错，但拨开这些统计数据，仔细地研究统计局的各种数据，就会发现中国经济当前运行的热度的确是不够的。比如物价水平还在下降，连续21个月工业品出厂价格指数（PPI）是下行的，再比如一季度名义GDP增长率不到4%、二季度增长率4%，明显低于中国经济潜在的增长速度（5.6%-5.8%左右）的水平。所以，整个经济的温度是不够的，解决这个问题的关键就是提振内需。地方政府的整体支出在萎缩，正常年份下地方政府可以通过财政税收和从金融部门融资来承担公共服务支出和投资，地方政府广义支出能够占到GDP40%左右，而现在下降了将近4%，这也是导致经济过冷的一个重要原因。再继续探究这个问题，为什么地方政府全口径支出在下降？是因为地方政府目前面临着巨大的化债压力，需要不断地开源，通过各种方式来征税，而在这个过程中出现了很多不合理的举措，例如要求曾经对本地经营企业的优惠补贴收回来，或者要求企业补交费用。接着，地方政府从企业获取税收后又拿去还债，从而形成了地方政府财政收缩的趋势。这一收缩趋势反映了两个问题，一方面是整个经济的活跃度在下降，地方财政困难，企业业绩收缩；另一方面银行及整个金融体系的现金较多，因为地方政府还债，银行和金融机构拿了这些经费之后短期也找不到去处。因此，目前整个经济都在收缩，这是影响当前中国经济运行的一个直接问题。如果这个问题不解决，长此以往会影响到长期经济发展的潜在增长速度，这好比一个人感冒发烧是短期疾病，但要是不去治疗，感冒发烧可能就会引发长期的慢性病，长期体弱无力。所以，这次会议对这个问题看得很准。《决定》在经济体制改革方面，讲完了政府与市场和新质生产力，就讲宏观经济治理的问题。在宏观治理问题上专门谈到了中央地方的财政关系问题，特别强调中央多做一点、多花点钱，很多中央做的事情要中央自己花钱，不要中央请客、地方买单，适当加强中央事权，提高中央财政支出比例，这是很切实际的提法，也是解决当下内需不足的问题。二是在会议前反复强调的，也是跟内需密切相关的，就是给老百姓改革的获得感。怎样给老百姓改革的获得感呢？在全面改革的第三部分，讲完了法治和文化体制之后，《决定》花了很大篇幅讲健全保障改善民生制度体制。比如，全面取消社保参保的户籍限制，居民在哪里工作就在哪里参加社会保障；再比如房地产方面要加快构建房地产发展的新模式，要给予各个地方政府房地产市场调控的自主权，要允许地方政府取消房地产的限购政策，而且还讲到要探索新的房地产发展的融资模式。房地产市场目前主要模式是预售，在这种模式下，一旦房子盖慢了就会导致不能按时交付。为什么要预售融资呢？是因为资本市场对房地产企业融资很不友好，会计制度对于土地价格、对于还没有出售的房屋价格没法按市场定价，所以，房地产公司拿现金换土地，土地又不能严格按照市场价格算资产，它怎么融资上市呢？民生方面还提出了很多，比如提出要建设生育友好型社会，要降低家庭生育和养育的成本，要完善生育支持政策体系和激励体系。总之，我呼请全社会关注这个方面，为了在民生方面给老百姓带来改革的获得感，《决定》花了很多笔墨，也动了很多脑筋，就看下一步怎么落实了。提升宏观经济运行温度，优化改革环境总的来说，学习贯彻《决定》，一定要抓住重点，重点就是要解决当下问题，重点就是要给老百姓获得感。我们改革搞了四十多年，积累了丰富的经验，中国经济改革开放是赶上时代发展的一个重要法宝。那改革有什么样的基本经验呢？其中有一个经验非常重要。全面深化改革的过程中，最好和最容易的一个方法就是在宏观经济比较温暖的时候，搞改革容易。经济偏冷的时候，经济没有达到潜在GDP增速，此时搞改革是很难的。因为坦率地讲，很多改革是要动人奶酪的。怎样让利益受害者对改革的阻碍最小呢？一定是要保持宏观经济的热度，宏观经济温度高了，馅饼变大了，落实改革的矛盾就会小很多。所以，为了贯彻落实好三中全会的《决定》，一定要在短期内想方设法地把宏观经济由偏冷的状况提升到一个比较温暖的状况，在这种情况下更容易贯彻落实三中全会的《决定》。怎样让宏观经济能比较快地恢复应有的温度呢？我再次强调一项短期可以推行的改革。十一黄金周很快就到了，能不能中央财政出钱，5000亿到1万亿，来支持民众消费的补贴政策，比如发消费补贴券，不是消费券，也不是现金。举例来说，居民想购买一个比较好的电器但承担不了5000块钱的价格，国家出20%的补贴，购买5000块钱的电器，收到1000块钱的补贴，居民的愿望也实现了。当然这个补贴是有上限的，比如一个人最高补贴1000元。通过发放消费补贴的办法提升整个社会的消费热情，在短期内助推一把，消费上来之后，产生连锁反应，生产也能跟上，税收也能跟上。根据上海2023年4月份的经验，1块钱的消费补贴，带来了4块钱社会零售上升。按1比4的关系，如果中央财政拿出1万亿的消费补贴，最后可能带来4万亿的消费上升，这4万亿在总共接近50万亿的消费大盘子中占比算是挺高的，消费上升以后马上带来企业回暖，税收就能上升，算起来中央财政其实并没有额外开支。所以，我们能否把这一措施作为学习、贯彻、落实三中全会《决定》的具体措施之一，先把宏观经济的温度慢慢提升起来，让改革的宏观环境得到改善。有了改善的宏观环境后，我们将更有能力贯彻落实三中全会的《决定》，五年任务一定能够完成，中国经济发展一定能再上一个台阶，五年后的经济增长速度可能比今天还会高一点。

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